Apretón monetario y bandas de flotación: caminando en la cornisa
Por: Mariano Fernandez


(El Cronista) El recambio de autoridades del Banco Central trajo consigo una visión diferente sobre como estabilizar la tasa de inflación en Argentina. Finalmente ya ha quedado atrás la estrategia de target a la tasa de inflación que oportunamente hemos criticado por carecer del stock de credibilidad necesario y de la solvencia fiscal para garantizar su éxito.

El esquema de inflation targeting, sumado a la creación de las Letras como instrumento de determinación del sendero de la tasa de interés, resultó ser excesivamente caro y nos dejó al borde de una crisis monetaria terminal.

El nuevo esquema de estabilización intenta ajustar la anarquía monetaria del ciclo Caputo y reemplazarla por un plan de estabilización mixto donde se propone un control estricto sobre los agregados monetarios dentro de la banda de flotación y un tipo de cambio predeterminado en caso de que se quiebre dicha banda, en la que se planea un cronograma de devaluación mensual del 3%.

Antes de evaluar los riesgos de este plan de estabilización debemos aclarar algunas cuestiones teóricas para poder trabajar con claridad. Si el tipo de cambio no supera las bandas, la variable de control del Banco Central sería el manejo de los agregados monetarios. El sendero de los agregados monetarios es la que determinaría la inflación, la tasa de interés y la variación del tipo de cambio con una banda que se elevaría por encima del 3% mensual.

Asumamos que este es el escenario que se cumple, y que coincide con los deseos de las autoridades. El gobierno lograría dominar la inestabilidad cambiaria y la regla monetaria de clavar la tasa de crecimiento de la base en cero determina inicialmente un apretón monetario que elevaría la tasa de interés.

El apretón monetario tendría dos efectos, en el corto plazo reforzaría la caída del nivel de actividad vía suba de la tasa de interés activa, que con los altos encajes actuales, pulverizaría aún más el crédito; en tanto que en el mediano plazo, más de tres meses, podría determinar una disminución de la expectativa de inflación desinflando la tasa de interés y comenzando un ciclo de expansión de la actividad económica al menos hasta las elecciones de 2019.

Bajo este escenario, a mayor credibilidad del plan de estabilización mayor disminución de la expectativa de inflación y mayor velocidad de recuperación de la actividad económica.

Las debilidades del plan

Las debilidades que presenta este plan consisten en la frágil situación patrimonial del Banco Central, cuyas reservas líquidas fueron dilapidadas por la gestión anterior. Es importante aclarar que de no converger rápidamente la tasa de inflación esperada a un valor más bajo comenzaríamos a verificar un ciclo de atraso cambiario de corto plazo.

Ahora bien, asumamos que el Banco Central no logra mantener al tipo de cambio dentro de la banda deseada sin generar una explosión descontrolada. Bajo este supuesto, el esquema cambia y la autoridad monetaria se vería obligada a liquidar reservas y a sostener a la tasa de devaluación como herramienta de política; bajo este escenario, la cantidad de dinero se haría endógena no pudiendo determinarla el Banco Central a su antojo.

Bajo este supuesto y asumiendo que el tipo de cambio real se encuentre en equilibrio, la tasa de devaluación determinaría el sendero de la tasa de inflación.

De suceder esto, la estrategia de estabilización habrá fallado dejando para los próximos meses una tasa de inflación de equilibrio mayor y una tasa de interés nominal más alta y persistente. Este escenario también afectaría negativamente al nivel de actividad comprometiendo la frágil situación fiscal colocándonos, para el primer semestre, en una situación peor a la actual en términos de sustentabilidad intertemporal de la deuda.

Como vemos, aún dejando de lado los escenarios apocalípticos, las posibles salidas de la crisis nos ubicarían en un tipo de equilibrio que podría visualizarse como caminar por una cornisa con un ojo tapado. Los próximos días serán cruciales para saber, si al menos, en lo inmediato, podremos tener un período de tranquilidad o nuevamente el nerviosismo se apodere de los mercados.

Las opiniones expresadas son personales y no necesariamente representan la posición de la UCEMA.

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Lunes, 1 de octubre de 2018
Profesor UCEMA