El BCRA y el mercado ¿subestiman la dolarización?


(Jorge Herrera para ÁmbitoPara el Banco Central, los u$s9.600 millones que el FMI le dejará vender al Tesoro en el mercado cambiario son suficientes para afrontar el proceso de dolarización del año electoral. Según manifestó días atrás el propio titular del BCRA, Guido Sandleris, la demanda por atesoramiento que aún resta afrontar este año la estiman en unos u$s7.000 millones. De modo que con los dólares del Fondo más que sobraría para equilibrar al mercado. El consenso de los principales analistas proyecta, con algunas diferencias, un panorama más o menos similar.

Sin embargo, estas simulaciones parecieran subestimar el comportamiento de los agentes económicos, sobre todo, de los residentes. Es cierto que la estrategia de apretón monetario erige un fuerte dique de contención a las potenciales presiones cambiarias. 

Pero todavía falta confirmar si el derrumbe de la demanda de dinero se desaceleró. Al respecto, es sin duda aleccionador observar el comportamiento del circulante sobre el agregado monetario M2 en la era Macri. No quedan dudas de que algo pasó a fines de diciembre de 2017. Ello fue el fatídico "28-D". Hasta ese momento este ratio estaba estabilizado en torno al 30%. A partir de ahí comenzó la debacle y en un año este ratio cayó a menos del 22% y ahora apenas está en torno al 23%. 

Vale recordar que en un país bimonetario como Argentina, que convive hace décadas con una alta inflación, la caída de la demanda de pesos es sinónimo de mayor demanda de dólares. 

Donde la tasa esperada de inflación y del nivel de actividad doméstico explican la demanda de dinero no remunerado (billetes y monedas y depósitos transaccionales) mientras que la demanda de dinero remunerado, depósitos a plazo fijo por excelencia, depende de la tasa de interés real y de las expectativas devaluatorias. A lo largo de los últimos meses se viene observando la sostenida caída, en términos reales, de ambos componentes de la demanda de pesos. Sobre el primer componente no se pueden albergar muchas expectativas de recuperación, de modo, que sólo la "demanda de plazos fijos" es lo único que el BCRA puede influir para evitar un mayor drenaje.

Pero de cara a la esperable volatilidad cambiaria de este particular año la historia es rica en ejemplos de que hay circunstancias en las que no alcanza ya una mayor tasa de interés en pesos para desincentivar la dolarización de los depósitos privados.

Sin necesidad de remontarse a episodios anteriores, lo visto desde que asumió Cambiemos es una muestra clara de lo que puede venir. 

En 2016 la demanda de billetes para atesorar sumó u$s12.326 millones, salida de capitales que fue compensada por el ingreso de inversiones por parte de residentes (blanqueo etc.); así la fuga bajó a u$s9.951 millones. 

Fue el año del advenimiento de Cambiemos, donde todo era casi color de rosa. Luego en 2017, un año electoral que marcó el claro triunfo de Macri sobre el kirchnerismo, vio un salto en la fuga vía billetes a u$s17.757 millones, más otros u$s4.400 millones en inversiones en el exterior. Así se fugaron u$s22.148 millones. Claro que sobrevino el "28-D" y se aceleró la fuga. Ese año electoral experimentó una bisagra en la salida de capitales entre el primer y segundo semestre. Cuando parecía que el kirchnerismo se fortalecía en las encuestas la fuga se profundizó. Luego vino el remate del "28-D".

El año pasado confunde las comparaciones debido a que sobrevino una crisis cambiaria que llevó la salida de capitales a u$s27.230 millones. Lo peor pasó en el primer semestre, donde vía billetes se fueron u$s11.541 millones y vía inversiones en el exterior u$s5.000 millones más. A pesar del salvataje del Fondo la fuga en el segundo semestre sumó u$s10.600 millones.

A seis meses del triunfo de Trump, de Macron, del "brexit", de la Liga Lombarda, de Bolsonaro y de otros casos internacionales ninguna encuesta los daba por ganadores. Por ello es prematuro guiarse por los sondeos que trascienden. Sólo crean clima. La verdad empezará el 22 de junio. 

Y sólo cuando el hoy "holograma Cristina" se corporice finalmente se irá viendo la reacción de los tenedores de activos en pesos. Ahí habrá que mirar bien no sólo las licitaciones de Letes, Lecap y Lecer, sino también lo que pase sobre todo con los depósitos a plazo, e incluso con parte de los transaccionales.

Los que creen que tienen todos los medios para domar a la bestia del atesoramiento sólo miren el primer trimestre del año: se fueron u$s2.719 vía compra de billetes y casi u$s2.000 millones al exterior.

Martes, 30 de abril de 2019